《創業投資聖經》閱讀筆記
《創業投資聖經：Startup募資、天使投資人、投資契約、談判策略全方位教戰法則》
Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist by Brad Feld
English translation here.
創辦人不該把募資重任付託給律師，萬一請來的律師與未來投資人不合，就大問題
創投組織最資深者通常掛著（執行）常務董事 (executive) managing director 或（創辦）普通合夥人 (founding) general partner, gp 頭銜，掌握生殺大權
主要經理人 principal 或董事通常地位較低，投資副總 associate 一般不是投資案決策者，工作很雜，在股權結構表 cap table 花最多時間的人可能就是他們，分析師通常最資淺，職權有限
有個懂創投募資的幹練律師是莫大的福氣，有經驗的創投律師會預先定出收費上限，非常早期的募資上，一二年時係五千至一萬五千美元
籌錢階段的目標是盡量多獲投資條件書 term sheet
籌錢金額必須具體，不能是一個範圍，不要超出需求以免令金主認為你的籌募會達不到目標
好的創投業者不會要求沒收入也沒產品，第一輪籌募的公司拿出五年的詳細財務預測
好的創投業者會給你過去合作過的企業人士名單
若他們決定不做你生意，盡量客氣地請對方告訴你原因，這是極為寶貴的教訓
成交階段一般是先簽定投資條件書，再簽證最終文件；有名的創投業者一般不會簽了前者卻沒把生意做完，這會大大影響聲譽
最終協議一般多由律師代勞
創投業者真正關心，和真正重要的條件是經濟利益和控制權，其他如 S-3 登記權用得上的機會微乎其微。askthevc.com 提供免費制式文件表格
經濟利益是投資人最後獲兌現的回報，通常是公司賣掉或掛牌上市 initial public offerings ipo 後收到的報酬
這兩項是裏裏外外都要注意的地方，成王敗寇都由此決定
第一個估值陷阱：當創投公司說我對公司的估值是二千萬，我投資 500 萬，他的意思通常是籌募後的估值，就是他想出五百萬買下公司四分之一的所有權，創業者可能以為是籌募前的估值
第二個估值陷阱：創投公司希望讓員工認股權池佔多一點，這個池夠大就不用擔心選擇權不夠發，減輕未來的稀釋風險，但其規模會被納入企業估值中，壓低實際籌募前的估值
假設籌募前估值二千萬，創投公司投了 500 萬，原有池裡的選擇權佔保留未發行股票的一成，創投公司希望是兩成，多出的一成就要有籌募前估值分割，估值由 2000 萬變成 1800 萬
談判時可從池的規模切入，要求一成五而非兩成，也可以從籌募前估值切入，同意是兩成但價格要增加到 2200 萬，或將多出的百分比加到籌募後
認股權證 warrant 是在一段時間內以事先講好的價格購買一定股份的權利，籌募時放入認股權證，常導致日後不必要複雜性和會計難題，尤以早期階段為甚
後期籌募回合原有投資人為了緊縮稀釋，往往主張新人開更高價，但如果找不到新人，通常會開出和上回相同 flat round 或較低 down round 的價格，最後新人會看原來的人是否願意拿更多錢，開出一個可望成交的最低價
創投業者的估值包括公司發展階段、有沒有其他資金來源（有對手自然會提高價格）、創業者的經歷和團隊、和數字（歷史績效、未來預測、營收、EBITDA）、經濟環境
合併、收購、控制權變動，都屬於清算事件，繼價格之後的經濟利益條款重點，就是優先清算權 liquidation preference。創投公司一般都要這權利。慣例是一倍的優先清算權，零一年網絡泡沫化時投資人頻頻拉高倍數，曾高達十倍，後回復正常
優先清算權有三種參與分配：全部參與、上限參與、或無參與
案例：一間公司只做過一回合的籌募，籌募前估值 1000 萬，募得 500 萬。即 A 輪投資人拿到三分之一所有權，創業者三分之二。
現有人要以三千萬收購這公司：
一倍優先清算權，無參與：投資人拿到三分之一股份或一千萬現金，創辦人三分之二股份或二千萬
一倍優先清算權，全部參與：投資人先拿 500 萬，再拿餘下的三分之一或 2500/3=830 萬現金；創辦人拿值 2500 萬之三分之二的股份或 1670 萬現金
一倍優先清算權，上限參與三倍：投資人未賺超過三倍，同全部參與的情況
若收購公司價格改成一億：
一倍優先清算權，無參與：投資人拿到三分之一股份或 3300 萬現金，創辦人三分之二股份或 6700 萬
一倍優先清算權，全部參與：投資人先拿 500 萬，再拿餘下的三分之一或 9500/3=3135 萬現金；創辦人拿 9500 萬的三分之二股份或 6365 萬現金
一倍優先清算權，上限參與三倍：投資人已賺超過三倍，同無參與的情況
再有新人出現時，通常兩種方法，新人的優先權疊在前人上頭，這稱為堆疊優先 stacked preference，或所有人同等權利 pari passu
一間公司 A 輪籌募前估值 1000 萬，募得 500 萬；B 輪前估值 3000 萬，募得 2000 萬，現在不景要以 1500 萬賣掉公司
堆疊優先情況：1500 萬全歸 B 輪投資人
同等權利情況：A 輪兩成 B 輪八成
賣價低於價值二千五百萬的優先權，創辦人分不到
作者認為凡做法偏離單純的參與優先參與權，只是創投公司的貪念作祟，創業者應團結起來恢復 90 年代中期企業會談到的解除條款 kick-outs，讓參與權隨著顯著回報而消失
加碼參與條款 pay-to-play 下，投資人日後的籌募必須按比例參與，否則手上的特別股就會轉換為普通股。若有參與但沒有按比例，則沒有參與的比例轉換為普通股。
條款通常係：「在一輪合格募資中，任何持有 A 輪特別股股份的投資人，若擁有參與權卻沒有完全參與該次募資，購買可維持原持股比例的股份，其所持有之 A 輪特別股會即時被轉換為普通股」
這一般對公司和投資人雙方都有利，減低了未參加分配的投資人的優先清算權，必須在日後答應入股才能保住手上特別股與其附屬權利
股票授予 vesting 概念簡單但影響深遠
條款通常係：「所有成交後向員工、董事、顧問與其他服務提供者發行的股票與股票等同物，將受到以下授予規定的限制，但經董事會多數董事同意核准的授予則不在此限：發行後滿一年即授予 25%，其餘 75%於之後三年間逐月授予。」
未授予的股票隨著人員離職而消失，不再分配，其他人的所有權都會按比例增加，所謂「反向稀釋」
除了簡單授予也可考慮其他策略，例如允許在創始人離開時要求公司按籌募的相同價格買下未授予的股票
單扳機加速 single-trigger acceleration 是遇到併購就自動加快授予，雙扳機加速是等到第二個事件發生時才會加快，後者較常見，創投公司希望減輕流通股權對自己賣價的影響，收購者多數盼創始人、管理層、員工維持未授股和搏殺誘因，若無則會將誘因成本算入，降低分配到的金額
通常會寫成：「遇併購、合併、出售資產或其他控制權變動，而於一年內遭公司無理解僱之員工，應獲得額外授予（一年）的權利，除前述情況外不得加速授予股票」
建議持平的加速方式例如雙扳機加一年加速，而許多創投業者有自己的作風，有些從來不做單扳機，有些不太在意
除了以上還有保護投資人的反稀釋條款，建議創業者別花氣力倖免，重心應放在減低影響為企業創造價值上，讓這條款無用武之地
以上的條件與經濟利益有關，之後的則與控制權有關
董事會席次：早期階段的董事會一般有五席：
創辦人、執行長、創投業者、第二個創投業者、外部董事
以上董事會權力平均，創投業者掌足夠影響力
保護性條款：即特定公司行動的否決權
以下例子通常合理：
更改 A 輪特別股的權利、優先權或特權
增減普通股或特別股的核准股數
新設任何權利、優先權、專屬權利，或相等於 A 輪特別股的股票類別
修訂或放棄任何公司設立執照或章程的條文
發行逾 10 萬美元的債務（這條則最好拉高限額）
增減公司董事會的席次（只有當 a 輪特別股持有人佔的基本結構分量夠高時才有關係）
想藉董事席次多寡來控制公司的投資人很短視，因為董事會成員法律上要為公司最大利益負責
保護性條款偶然也會幫到創業者，特別是公司被收購時，因投資人有否決權，便成了公司和收購方談判的籌碼
十年前保護性條款要花幾天去談，後來這些條款在法庭中受嚴格檢視，已大同小異
領售權協議 drag-along agreement
條款通常係：創始人或普通股及 a 輪特別股持有人應簽定領售權協議，在多數 a 輪特別股持有人合意售出或清算公司上時，剩餘的 a 輪特別股及普通股持有人應同意且不對此項出售提出異議
碰到創投公司提出這條件時，最常見的折衷立場是設法讓領售權由普通股多數決而非特別股多數決來決議
特別股投資人可以轉換為普通股，順理成章當上多數，這樣的話對普通股股東也有好處，因優先清算權被拉低了
轉換
創投業者資助的公司要掛牌上市時，證券商幾乎都要股東把股份統統轉換為普通股，像 google 分兩類掛牌上市的案例很少見
自動轉換門檻是談判重點，創業方想要降低門檻，投資人想要拉高門檻，重點是絕對別讓投資人在不同籌募回合的特別股商量不同的自動轉換條件，很多糟糕的案例就源於此，例如晚期投資人會說門檻太低，既然成交與否取決於我，如果沒有這樣這樣的好處我就不會答應
自動轉換條款通常係：所有 A 輪特別股應於公司普通股公開發行確認完成承銷投資案時，以當時適用且每股價格不低於三倍每股初次購買價的轉換價格，及不低於（若干）百萬美元的發售總額，自動轉換為普通股。每股 a 輪特別股的一部分或全部，於流通在外 a 輪特別股的持有人多數同意如此轉換之時，應自動轉換為普通股
控制權和經濟利益以外接著的條件重要程度稍減，甚至無關緊要
股利：確保必須是由董事會多數甚至是絕對多數表決通過
不利變動贖回 adverse change redemption 是邪惡條款，除此之外的贖回權就像股利，只要確認董事會能放心就好
盡可能減少籌募先決條件 conditions precedent to financing，簽有排他條款的投資條件書務必先看清楚關鍵條款
創投業者一般都會要求資訊取得權 information rights，爭執這項是浪費時間和律師費
登記權也不用執著，等公司一上市甚麼都會看得順眼
優先購買權 right of first refusal 不是大問題甚至是好事，但要鎖定主要投資人，只給他們權利就好
普通股優先購買權對公司是好事
從未見過沒有專利資訊與發明協議 proprietary information and invention agreement 的投資條件書，最好是納入招募人才的流程，讓全體員工令動創辦人在內一併簽署，畢竟創投業者不會放過這項條款
共同出售協議 co-sale agreement 規定創辦人如果出售股份，投資人也能趁機按比例出售，這項不可能移除但可以設下限
若不同意創辦人的兼職禁止條款 founders’ activities，就別找專業創投業者籌募，但也有創業者獲許可兼任多間公司的特例
掛牌上市認股 ipo shares purchase：遇公司應做成合格掛牌上市之情況，公司應以最大努力促使該掛牌上市之主承銷商或承銷商，配給投資人公司有權可配售的額度至少 5%
這項條款在 90 年代末大行其道，當時凡向創投籌募的公司多半短期內就能上市，不過多數投資銀行眼見掛牌上市市場激烈，都會擋下這項條款，而創投業者通常沉醉在股票即將上市的飄飄然中，不會有意見，建議創業方別在意這項條款
排他協議 no-shop agreement，就像禁偷情的婚姻協議，為防創業方答應了投資條件書卻跑去和別人合作
就經驗而言，排他協議最後幾乎都無關緊要，投資案對象的人品和性格會讓結果天差地別，比法律條款更為重要
創業者還應該要求若創投業者終止流程，排他協議就會失效，並考慮要求遇到收購情形除外
補償條款 indemnification，任何第三方包括任何其他公司股東因本籌募資之故，向投資人提起索賠，公司將會補償董事會成員，並補償每名投資人
轉讓條款 assignment，每名投資人應有權將購買之 a 輪特別股股份之全部或一部分轉讓給一或多名附屬合夥事業、經手管理資基金，或任何其中之董事、高層主管、合夥人，但條件是受養人須以書面同意比照購買人接受股份認股協議及有關協議之條款
一般不值得花時間和律師費，不過是給創投業者一些彈性，能視投資案需要而要求轉讓
股權結構表應親力親為，按照股東類型、持股、股價、估值、持股佔比列出來
可轉換債籌募 convertible debt financing
可換債就是在下一回籌募時可（具折）轉換為股權的借貸
例如你你向金主募了 50 萬美元的可轉換債，附下輪折價 20%
六個月後創投業者 A 輪注資一百萬美元
實際上籌募 150 萬美元，創投業者拿到一百萬股的 a 輪股票
金主則拿到 62.5 萬股 a 輪股票（每股 0.8 美元、投資 50 萬美元）
相對於股權籌募，優劣有爭議，無人有標準答案
比特別股籌募單純化算， 以往可省卻繁文縟節和律師費成本，如今股權籌募花的錢少了，差距收窄
而且先不用定股價，但即使折了價，最後拿到的價格還是會高於他們如果之前就買的股票價格
因此有些投資人定出估值上限，超過 X 美元仍作 X 美元支付
但對下一輪的投資人，他們會設法讓公司估值低於上限，不望自己的價格高出可轉換債投資人許多
如果公司在發行可換債時低估了公司的估值，創投業者即使原本願付更高額，在盡職調查看到上限的數字後也會調低
想吸引到種子階段投資人，可以考慮可換債兩個附加條件：合理的股權籌募期間，與逾時強制轉換，及轉換價值的底線而非上限
對創業方而言可換債利率越低越好，可以查看聯邦利率可以低到多少，再加一點補貼波動性就好
發認股權證是可換債打折的另一個方式，但複雜又花錢少用為妙
創投公司裏的人都由管理公司僱傭，管理公司和他實際募得的基金有區隔
創投公司手上通常沒什麼現金，而是等到要對外投資時才向簽了協議的有限合夥人要錢，稱為繳款通知 capital call
創投公司的薪水是從基金的管理費而來，一般 1.5%到 2.5%
這些管理費通常會回收後再投入基金
多數創投公司會募多擋基金，平均三至四年募一檔
但最可觀的都是表現費 carried interest or carry，一般拿 20%的利潤，老字號或超賺錢的基金甚至可以拿到 30%
創投公司還可就出席投資企業董事會的合理開銷報帳，通常金額都不太大，太揮霍的話可攤開講
創投基金協議通常有承諾期，又稱投資，期通常為五年，是創投公司要找到目投資目標的期限，結束後基金不得再投資新企業，只可加碼到既有組合
有些公司過了承諾期，卻不去籌募基金，但照找創業者，被戲稱為「殭屍」
問一問對方：你們上次投資係幾時，超過一年都未投資八成就係殭屍
再問：依家的基金你打算做幾多件新投資，你打算幾時籌募新基金，如果對方無法正面回答，中獎機率就很大
一般創投基金十年期限，延期兩次共 12 年，過後有限合夥人須逐年投票表決同意讓普通合夥人繼續運作基金
創投公司一般會預留一個額，作後來籌募回合之用，一般不會告訴你多少
高估需要的預留額會減低回報率，低估了便沒法讓所有公司雨露均霑
有時會用後面的基金去填補前面基金預留款不足的缺口，但會導致一些內部複雜問題
談判桌上廿歲出頭的創業新手比見慣風浪的創投老手，也有時間優勢去拉長戰線，直到創投業者不耐煩
故意挑快要下班回家陪家人吃晚飯的時間，打電話去談，假意請他們解說很多「看不懂」的條款
對付創投公司一個管用的手法是趁對方還沒亮出投資條件書前先問他們覺得哪三項條款最重要，同時也把自己最重要的三項準備好
日後對方猛攻他們沒提到的地方時，你據理力爭就容易得多
對霸凌型宜硬碰硬，好人型直來直往，對技術官僚型最好逆來順受、抓住焦點，窩囊型豬隊友可能比敵人更棘手，對待怪老頭要保持開朗豁達有耐性
走人時要先想好替代方案，無路可走時坦言告訴對方不做，讓對方清楚談不下去的地方，重新思考立場，虛張聲勢則沒意思
如果能讓各創投公司差不多同時間同意投資，處境會更好
拿著一份條件書誘使其他創投公司注資要拿捏好瞞與不瞞的分寸
千萬別透露交涉的對象，他們可以交換意見對付你，除非你主動希望對方組成投資結盟團隊
不要簽了約之後三心兩意，創業圈子不大，消息傳得很快
任何談判設法讓對方飄飄然多少有幫助，投其所好禮尚往來，例如和技術專家就多深入談投資案項目
談判老手會依先後順序，以免自己看重的痛點會被識破
除非你很有談判經驗，最好先從幾個容易得手的重點開始
千萬別自己報投資條件書，對方要你先報條件表示對方可能不是專業創投公司，或純粹是職業性怠惰
勿讓對手逐一處理各項決議，「必須考定這一項才能再看下一項」，最後回看才知整筆投資案情況不妙
用「市場就是這樣」這類無力論點，表示對方談判水準有限，反過來一問對方為何市場條件何以能適用，對方無法講出道理，就變自己佔上風
好律師非常重要，需確認其經驗，和有人推薦，可徵詢企業家看看他們請邊個做律師，小一點的事務所費用會比較便宜，又有人幫你盯住律師，比較保險
創業方和創造方談判時開誠佈公，成果通常都好很多
遇到有人想收購時宜對投資人坦誠對待，一起敲定正確的投資案架構，收購方試圖挑撥你與投資人時更要如此
六事勿做：勿提保密協議，勿寫垃圾信，勿死纏爛打（拒絕你原因在所多有，或只因不合拍而並非試探是否堅持），勿叫人介紹你（推託了籌募提議還要介紹你，有所衝突），勿單打獨鬥（除了極稀有案例，鮮少人單槍匹馬能籌到錢），勿誇大產品專利（想法與執行遠為重要）
早期階段籌募小心優先清算權和保護性條款，中後期尤應注意董事會、表決控制權、估值問題
收購意向書 letter of intent 最重要是價錢與架構
不妨假定意向書首頁的數字是最佳情況下的收購價
賣家中意資產交易 asset deal，賣家想做股票交易 stock deal，而且股票交易可以用現金成交，資產交易又可以用股權成交
買家提出資產交易，是存心不想理公司的特定負債，只是想買走自己喜歡的特定公司資產
資產交易常見於景氣搖搖欲墜的時間，對賣家而言，最根本的麻煩是公司沒真正賣走，只剩一個空殼，以及合約、責任人、同報稅
股票交易即係買走成間公司，賣家公司併入買家公司架構，只剩低一堆公司制服與曾掛在牆上的企業標誌
意向書通常一開始都表示要以資產交易，淪為攻防的重點，然後由精明的賣家得逞，最後以股票交易做收
如果有人想用未上市股票買下公司，那就謝天謝地，你可有見過收購者免費軟體產品上門交換公司資產？
意向書一般會包含認股權，看不到並非好事，詳細永遠好過含糊
認股權計劃是否由買主承擔？有時買主只承擔對價基數外的認股權池，不過如果買主同意承擔認股權計劃，則總價一般會相應調整
多數選擇權計劃都會規定買主未承擔認股權持計畫前，已讓與的選擇權會在收購前全部授予
意向書中一定會牽扯到聲明與保證 representations and warranties，係一方給另一方關於公司的事實與保證，看似輕描淡寫但影響好大，經常在最終協議磋商過程中耗掉驚人的律師費
究竟被收購公司同股東都要做聲明，還是被收購公司單獨就聲明就可以？通常意向書亦無講明
建議事前至少要勾勒出補償的大概，而非先簽下意向書，下定決心開門交易，先再傾細節
如果賣家拿到的是買主未上市股票，最合理做法為買主也提出聲明與保證
「代管」是另一個攻防焦點，意思係買主會好好看管一段時間的錢，若有任何未於收購協議中揭露，收購後卻冒出的問題，就可以用這筆錢去解決，正常來說總收購價的一成至兩成會被買方扣住 12 到 24 個月
如果買家的說法是詳細數字要等做咗更多盡職調查先清楚心，根本就胡說八道
僱傭協議不應太早或太遲協商，許多買家會利用這種手法，盡可能在最後對賣方的核心僱員施壓，諷刺的是許多賣家的看法剛好相反，認為既然交易已大致底定，就輪到向買主獅子開大口了
排他期不要超過 60 日。當交易有進展但排他期就到期，買主應提前幾日要求延長，此時賣方就可拿到額外籌碼，例如減免淨值門檻
精明的買家會非常小心確認交易費用是由賣家支付
出任賣方股東代表通常吃力不討好，交易之後萬勿找已轉作為買方工作的對象當股東代表，亦勿找創投業者擔任，有些根本完全不了解股東代表一職
作者之一 mendelson 共同創辦咗一間股東代表服務公司
shareholderrep.com
注意公司智慧財產權，你找朋友飲酒脫口而出，盡訴新公司模型，半年之後你朋友突然說公司有一半應歸他，因當初是兩人一邊飲酒一邊造出公司雛形，類似事情於創業圈層出不窮
作者不贊同小心戒備或讓對方簽保密協議的立場，首要是意識到自己正在和誰交談
勞資問題亦要小心搵專業律師幫手
最適合公司設址三個地方：德拉瓦州、企業所在地、創投業者所在地
德拉瓦州公司法清楚，對企業友善，為多數美國律師熟悉，缺點只有兩個：可能要守兩套公司法（自家同德拉瓦州），同畀多啲稅
多數投行會要求你將公司登記於德拉瓦州，再幫你公司上市
美國法律規定只有富有而專門的人士才能成為購買未上市公司股票的合格投資人
美國法律規定如果收到公司股票 30 日內沒去申報 83b 選擇表，就會失去賣出股票利潤，重要支付三倍的應付稅額
以前私企董事會可以決定公司普通股的公平市場價值，稅局也會接受，結果做為發給員工認股權行使價的普通股股價，一般只值上一輪籌募特別股的一成
後來稅局推出稅法 409A，對不實的認股權股值定出巨額罰款，肥了很多 409A 的估值公司，且普遍估值來到特別股的兩至三成，使得選擇權變現的底價（或行使價）變貴，員工的賺頭不如以往
諷刺的是稅收是從企業利得而來，這稅法反使稅局收入變小
4/12/2019
閱畢於 Mojo Nomad
本書指南教你在投資談判中保障股權，獲取企業成長資金。但成功簽下投資條款並非終局，當資金到賬，真正考驗才正式開始：如何把資本轉化為真正符合客戶所需之物？
《創業實戰全書》正好承接此一關鍵階段，助你不必浪費得來不易的資金在錯誤產品上。它帶你按部就班驗證市場、妥善創建最小可行產品，並在資金耗盡之前實現擴張。