《21 世紀價值投資》閱讀筆記
《21 世紀價值投資：從葛拉漢到巴菲特的價值投資策略》
Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond by Bruce C. Greenwald
English translation here.
前言
Graham 葛拉漢與 Dodd 陶德 1934 年出版證券分析，開創價值投資領域，1949 年在 the intelligent investor 有進一步論述
巴菲特 1950 年決定進入哥倫比亞大學接受葛拉漢和陶德的指導
其他學生 Mario Gabelli 嘉百利說服證券分析第五版作者 Roger Murray 穆雷向其分析師教授價值投資，作者 Greenwald 修業後拉了穆雷跟他一起在 哥倫比亞大學開設課程，吸引無數學生
第一章 原理
五六十年代的現代投資理論，主張金融市場具備充分效率，歷年遭受很多挑戰，包括顯然勝過市場指數的案例，主張投資者有過度反應的行為金融學
價值投資奠定於市場的三種主要特徵：走勢像市場先生一樣變幻莫測，價值經常偏離價格，前者產生的安全邊際能夠創造優異回報
撇除技術分析的基本分析分兩大類：重視整體經濟或特定證券
後者中多數分析證券的發展、歷史價格、與相關經濟變數之間的互動關係、公司管理、人事改造、需求成長、財務槓桿變動、廠房設備、投資併購、出售等等
上述這類投資人大多專注於企業盈餘：優於市場預期則買進，反之則賣出
與價值投資不同的地方在於：第一，方法強調之前於未來預期的價格變動而不是價格相對於價值之間關係，其結論可用於不同本益比的股票；第二，方法未提供可之辨識的安全邊際
價值投資有效的三個證據：
第一、機械性篩選檢定：系同性買入本益比及市帳率較低股票，證明自 1920 年代以內平均年度報酬，較整體市場高出 3–5%。
第二、採用價值投資的大型機構例如 Oppenheimer 奧本海默、崔帝布朗 Tweedy, Browne 顯著優於整體市場。
最後，長期穩定地勝過整體市場的基金經理人，當中大部分是屬於被巴菲特稱為葛拉漢陶德超級投資人
有說優異回報源於較高風險，但這並不正確，因為如果採用學術界的標準風險衡量，不論是年度回報的變異性或現代金融理論的 beta 值，價值投資的風險程度通常都低於整體市場
即是採用其他標準，例如發生壞消息導致股價下跌的程度、或空頭市場導致股價下跌的程度或最大虧損度價值投資組合，風險都少於整體市場
為免在市場迷失方向價值投資需要仰賴三個程序：搜尋策略、評估方法和組合策略
第二章 尋找價值
尋股方向不外三大類：純基本（R.O.E.、或總資本報酬率、每股盈餘成長率營收成長率、資產成長率、利潤率）、技術、相對估值（P/X）
價值異常現象持續存在是因為行為偏差：投資機構受限於政策法規和規模，例如很難投資在小型股身上
基金經理人也受限於公司政策，並受從眾效應影響，沒有人因買進 IBM 已被開除
個人則受限於各種邏輯謬誤和認知偏差
第三章 價值評估
以目前和未來發生的現金流入流出淨額計算現值的方法，即使數學模型本身精確，卻大有缺陷，頭十年現金流量成長率以致十年以後的永續成長率（終值）估計非常大膽，越遠必越偏差，且差之毫釐、謬已千里，遙遠未來更不可得知
面對這項難題投資人試圖尋找克服方法，有個簡單作法是以乘數為基礎的價值計算包括本益比的倍數、EBIT 倍數或企業價值倍數
這無異於現值計算，只是採用某些簡化的假設，換個角度只是折算到目前的終值計算
另一種普遍做法是徹底的敏感性分析，估計未來現金流量過程考慮各種營業參數的可能數值：營收成長率、利潤率、每一元營收的投資金額、投資成本，盡量囊括估值的可能區間
但由於區間範圍通常很闊，所有參數存在複雜關連，很難判斷那個估值更為正確
這做法反過來指出了估值所涉及的不確定性，不能解決問題
葛拉漢和陶德的內含價值評估方法可以避免前述問題，其涉及三個要素
第一，資產價值：一年內可變現的流動資產減去全部負債
夕陽工業應計清算價值，能持續發展的企業應計再生產成本
如無競爭門檻，市場力量會使市場價值接近於在生產成本
第二，盈餘能力價值 EPV earning power value：當期調整後盈餘 x 1 / 當期資金成本 R（公司需要回報多少才能吸引投資人自願提供資金）
調整包括撇除一次性費用、折舊與攤銷、景氣調整，目的係要計算可分配現金流量，即不影響公司營運之下可發給股東的現金
可靠性雖不如資產價值評估，但也較現值計算可靠
如果相近於資產價值，可互相印證，反映企業無競爭優勢
低於資產價值，反映產能過剩或經營不善
高於資產價值，差額反映企業優異經營效率或特許經營權價值
只有當高於資產值持續，成長才能創造價值
第三，成長價值：盈餘能力價值與特許經營權內整體成長價值之間的差額
估計最為困難
在完全競爭市場中，成長不能創造價值，新投資的報酬只能剛好抵銷其成本
經營效率最後一般會回歸均值，例如對經營不善者的併購甚至只憑併購威脅，就可讓嘅有業者出現新面孔或專注經營
因此，唯有特許經營權才能創造成長價值，但這數值難以估計
第四章 資產價值
清算價值評估：應收帳款應沒法全部回收估計有 85%；存貨的價值取決於性質，例子中當 50%；廠房也是視乎性質，辦公室價值較高化工廠之類的特殊建築難以提供價值，例中當 45%
再生產成本評估：存貨應依照價格趨勢向下或向上調整；不動產也需要按照市場價值調整；遞延稅金折算為現值；廠房的帳面價值可能折舊 30 年已歸零，但再生產成本有機會不跌反漲；如果新進業者不可能採用過去的設備，既有設備的帳面價值或被高估；所謂的商譽是拼購價格與無形資產合理價格的差價，會長時間每年分期攤銷，有過高的可能，取決於性質，涉及產業知識；隱藏資產包括研發費用的價值也需要評估；另還有客戶關係經營、銷售行政開支、資訊科技、人力資源程序開支；政府執照和特許
債務反映公司花費多少到如今狀況，也需評估：正常債務是新進者需付代價；違法罰金一般不然；流通在外負債選擇性處理
哈德遜通用公司 98 年再生產成本估值例子：應按照收購方的成交價，計進其子公司 51% 股權的價值（1.3 億之 51%），及從收購方所取現金
第五章 盈餘能力價值
例中公司每年盈餘一千萬，若股東可接受一成股本回報，則 EPV = 1000 萬 / 10% = 1 億
如果資產價值是四千萬，則有六千萬的差距，會被市場力量收窄
從品牌認同度舉世數一數二的賓士汽車之例可見，即使代表著無與倫比的威望、擁有定價權力，以及消費者願意付溢價成為車主，產品差異化和所謂的品牌價值，沒辦法創造更大的獲利能力：95 到 97 年間其稅前回報率只有 7.2%
唯有業者具備新進無法模仿的能力，才能創造價值和競爭優勢，此即「特許經營權」
這可以包括政府執照、專利、版權、專業知識、向下傾斜的學習曲線、基本利潤公式（例如其他人無法抄襲的低成本策略）、客戶的成癮性、習慣性（如可口可樂）、時間金錢和精神上的轉換成本（如微軟辦公室軟件）、規模經濟（顯著市場佔有下的固定成本攤分，如英特爾、沃爾瑪較不明顯的每日促銷活動）
企業應當鞏固自己的競爭優勢，例如如果優勢在於規模經濟，則市場策略應該著重攻擊對手和吸引新客，而非運用地位優勢獲取最大利潤
第六章 WD-40
WD-40 將生產包裝運輸全部外判，只是個行銷組織，沒有神秘配方或專利，但銷售報酬率、資產報酬率、股東權益報酬率都奇高
後者 1998 年 8 月，股東權益 55.0 - 現金 12.7（當僅留 200 萬現金，14.7 – 2）-長期投資 3.4 - 總債務 1.7 = 調整後 40.6
所得扣減利息收益與稅金收益 21.1
21.1 / 40.6 = 調整後股東權益報酬率 52%
數字百萬計
箇中特許經營權如何產生？
同期調整稅後 EBIT=
(EBIT 34.2 – 1.2（94 年一次性和解費 1200 萬攤分十年）)
× ( 1 - 稅率 36 %)
- 代表取得 3-IN-ONE 品牌商譽分期的攤銷 1.3
- 折舊 0.8 - 維護資本支出 1.1
= 22.1
景氣並不影響這產品的盈利，故無須以之調整
以上調整後才知道與淨利 21.9 極接近，並無必要
資金成本 R 可用 WACC weighted average cost of capital
或股利加上推估資本利得的計算方法
公司非常穩定可以根據公債殖利率加上兩個百分點=6%+2%
經調整 EPV = 21.9 / 8% + 14 (現金 - 債務) = 288
每股 = 18.51
即使當 12%，每股 12.66 仍高出帳面價值很高
因此若非資產負債表低估了再生產成本，就是擁有價值可觀的特許經營權
再生產成本 =
總資產 70.9 + 0.6 減記應收帳款
+三年廣告行銷與管理費（SG&A）140
- 不支付利息的負債（自發性負債）14.2 - 超額現金與投資 16.1 = 181.2
與 EPV 差額 = 274 – 181.2 = 94
公式中多少年的時間有賴行銷經驗
以上數字是否可靠可藉著觀察出現競爭者後的情況作出假定
假設競爭者瓜分四分之一市佔率，投資報酬率將為 -11%
藉著顧客轉換成本和競爭者獲利不豐，WD-40 得到進場門檻， 有效防止競爭
事實上杜邦、奇異電器、波登、3M 都嘗試過想將 WD-40 趕出市場而失敗
正常營運下 幾乎不需要再投資，盈餘全數分配為股息
這情況適合用股息折現方法估計股票價值
V = 股息 x 1 / (R-G) 資本成本 - 股利成長率（過往十年平均為 3%）
= 1.28 x 1 / ( 0.08 – 0.03 ) = 25.6（98 年）
比 EPV 還高出六成， 表示尚未充分發揮的定價權力，18、19 附近則可視為安全邊際
實際股價由 91 年低點 12.5 元升至 97、98 年 32 元左右，接著下跌到 2000 年底 19.5 元
第七章 英特爾
存貨沒有採用後進先出法 LIFO，亦無併購而出現商譽，所以只有 PPE 淨額（不動產、廠房與設備）要審視
同實際資本支出比較之後，發現 PPE 幾乎每年都超過最近四年、低過最近五年資本支出，能顯示潛在競敵合理支出估算
研究開發可按一些分析師建議，當作資本投資，按直線法分五年提列折舊，最近一年資本支出全額視為資產，前一年取八成，如此類推
簡單的三年研發費用總和，可能會高估，兩年則會低估
難有確切數據的行銷費用，可以最近五年平均 MGA（marketing, general and administrative）計算其佔營收金額的百分率，套用到當期營收金額，假設半數用於行銷半數用於日常營運，假設潛敵需付三年行銷費用
75 年 12 月英特爾的再生產成本
帳面價值 74 + 研發 27 + 行銷 39 = 141
而這方法取得經調整市帳率，顯示英特爾的三個最佳買入時機，分別為 82 年 1 月、86 年 8 月、88 年底
後兩者持五年年化回報約 30%，超市場表現
此後計算頗複雜，從略
第八章 分散投資風險
價值投資人籃中雞蛋比人少，因為只在自己勝任的範圍進行投資，而且安全邊際就是降低風險的有效機制
多數價值投資人都避免沽空股票以避險，證券價格可能走高到所謂頭部的兩倍或三倍
價格波動率不代表風險
假如接受委託的資金找不到適當投資對象，應該將指數投資作為整個組合的最佳選項
第九章 巴菲特
完善事業：強大的特許經營權、優於平均的股東權益回報率
聽來不意外，卻罕見如行動快速的大象
謙卑不越界，只在擅長熟悉的領域賺錢
節錄致股東的信
第十章 嘉百利 Mario Gabelli
貢獻了現代版淨流動資產價值（net-net，低於內在價值）概念：私有市場價值 private market value PMV
為精明產業買家購置類似資產願意支付的價值，等於內含價值加上控制權溢價
不同於被動投資人，產業買家有力量改變企業根本狀況
另一特色是加百利與同事發展的解析工具試圖尋找一般公認會計原則 GAAP 的缺口
還有鎖定可以縮減市場價格與 PMV 間的差距的「催化因素」
其網站為 www.gabelli.com
第十一章 格林伯格 Glenn Greenberg
將所有雞蛋擺入同一個籃，然後密切照料這個籃！
第十二章 海爾布朗 Robert Heilbrunn
隨葛拉漢學習尋找便宜貨的投資方法
後來陸續投資其他傑出的價值投資人，自己不需自行做投資
第十三章 卡拉曼 Seth Klarman
《安全邊際》作者，優先評估風險
第十四章 普萊斯 Michael Price
結合街頭智慧與投資智慧
善用破產程序找尋價值投資機會
第十五章 施諾施 Walter Schloss
評估資產、盈餘與企業價值
保留餘地的分散投資
第十六章 桑金 Paul Sonkin
不破不買，找尋冷門的失寵股票
本書約 243600 字
2020.3.18 閱畢於星光行誠品
此書作者追問投資者如何對企業估值。《投資長勝的普世法則》則尋根問底，查究一切的投資長勝方法所必須符合的法則。